华鲁恒升2012年净利润表现稳健,为人民币4.52亿元(同比增长27%),符合高盛/万得市场预测。业绩强劲增长主要得益于尿素业务的利润率扩张和开工率提升。公司还宣布将通过新建年产60万吨的硝酸项目推进产能扩张,并对己二酸装置进行技术改造。管理层预计,新产能每年带来的的额外收入约为人民币8.4亿元,而技术改造将令己二酸成本下降10%。我们认为华鲁恒升将保持技术优势,并预计2012-15年净利润年均复合增长率为32%。我们新的目标价格隐含37%的潜在上行空间。我们重申强力买入华鲁恒升。

　　推动因素

　　(1)我们预计新硝酸项目和技术改造将在2014年初完成,这将推动2014/15年收入持续增长;(2)由于2013/14年尿素需求强劲,我们预计2013年尿素价格将平均下降4%,而不会大幅下跌,且动力煤成本较低(由产能过剩所致);(3)我们预计2013年下半年的技术改造将推动尿素产能利用率进一步提升;(4)DMF和己二酸销售均价在近几个月反弹,我们预计随着宏观状况改善,DMF和己二酸价格将进一步上涨;(5)我们预计DMF的甲醇成本将下降,因未来几年油价可能持平。

　　估值

　　我们将2013/14/15年每股盈利预测分别上调17%/28%/37%以计入尿素、DMF和己二酸利润率的上升和硝酸新增产能。因此,我们将基于行业相对市净率的12个月目标价格从人民币9.70元上调22%至11.80元,这是基于1.9倍的2013年预期市净率和11%的2013-14年平均净资产回报率得出的(原目标价基于1.6倍的市净率和9%的净资产回报率),更高的估值倍数表明我们预计回报上升。(高盛高华 金俊)