国内并购进入下半场，标的稀缺拉高行业估值。国内 2011 年啤酒行业 CR5(雪花、青岛、百威、燕京、嘉士伯)已超过 60%。剩下的二三线品牌中，可收购标的越发稀缺。基于啤酒巨头对于亚洲市场的看好，金威、重啤 13年以来均被高价竞购，收购价对应高达 50 倍以上 PE(或 3 倍以上 PS)。相对而言，目前二级市场赋予燕京啤酒的估值明显低估。

　　PE 角度，燕京 12年 18.6倍 PE 处于低位。从收购案例看，重啤(嘉士伯 50倍 PE收购)、金威(华润 160倍 PE收购)远高于目前燕京静态 18.6 倍 PE。从二级市场横向对比， 青啤 25倍 PE较燕京高出 33%； 从二级市场纵向对比，燕京目前 PE绝对值和相对值均处于 08年以来的低位。

　　市值角度，燕京 160 亿市值严重低估。根据最近两起并购案例：(1)12 年重啤预计销售收入 30.9亿元，按嘉士伯报价，重啤折算市值约 97亿，市销比 3.1；(2)12 年金威预计销售收入 17 亿元，按华润雪花报价，金威市值53.8 亿，市销比 3.2； (3)12 年燕京预计销售收入达到 124 亿元，其 160亿市值对应的市销比仅 1.3，甚至低于青啤 2.0，处于显著低估状态。

　　公开增发获批，增发项目继续推动公司产能扩充。1 月 21 日燕京公开增发项目已获证监会发审委通过。此次公开增发项目涉及四川、新疆、河北、云南、广东等地产能扩建，共计新增产能 69 万千升。预计 13-15 年，公司产销量将保持 10%左右的速度增长，在 15年达到集团“十二五”800万千升的产销量目标。

　　投资建议： 预计燕京啤酒 13-14年的营业收入为 147.62亿元、 166.73亿元,净利润为 11.63亿元、13.04亿元，EPS为 0.41、0.48元。按照 3月 6日收盘价 6.26元，对应 13-14年 PE 分别为 15.8、14.1倍。按照21倍 PE对应13 年股价为 8.6 元，按照 1.6 倍 PS 对应 13 年股价 9.4 元。综合考虑，给予燕京啤酒目标价 9元， “强烈推荐”评级。

　　(广州恒生)