与英美的量化宽松一样，日本极度宽松的货币政策同样搅动了全球金融市场。“货币战争”的讨论一时间甚嚣尘上。

　　迄今为止，在波云诡谲的“货币战争”中受伤的主要仍是新兴市场经济体，不但要承受着本币升值之痛，还要抵挡资金涌入，近期香港金管局就曾多次干预汇市智斗“热钱”。

　　但更大的隐患是，跨境资本流量流向的突然转变。外管局近日多次强调，这会给新兴市场国家十分脆弱的金融市场带来重大冲击。外管局在2月28日公布的《2012年中国跨境资金流动监测报告》中也罕见地警示了资本流出风险：“不可不察、不可不防”。

　　而在这份报告中，外管局根据“残差法”计算，2012年我国跨境资金流动的波动规模，竟然达-3200多亿美元！

　　3200亿美元“热钱”流出？

　　这场如火如荼的货币宽松竞赛，至今仍难以看到结束的迹象。

　　而更为真实的是，在一系列量化宽松政策的连番轰炸下，全球货币显然供应过多。“嗅觉灵敏”的资金逐利而来，大量流向新兴市场国家，投资和资产价格上扬也随之而来。

　　中金公司的监测也表明，新兴亚洲的资金流入过去两个月迅猛上升。过去两个月流入亚洲股市、债市的“热钱”越来越多从EPFR的数据来看，资金对亚洲股市已经连续23周显著流入，历史上较为罕见。金融渠道热钱涌入，让各个央行愈加忧心忡忡。

　　“这迫使央行不得不采取紧缩性的政策。而这种紧缩性的政策往往使小企业和实体经济成为受害者。”国家发改委对外经济研究所所长张燕生分析说，对中国而言，还是需要一个稳健的货币政策。

　　若既来之则安之也罢，但令人担忧的却是，如果全球货币政策出现转向，大量资金是否会争相流出。

　　外管局根据“残差法”，即由交易形成的外汇储备增量扣除进出口顺差、非金融部门直接投资净流入、境外投资收益和境内企业境外上市筹资四个项目后的差额，测算出2012年我国跨境资金流动的规模，竟然是-3200多亿美元！

　　难道说，去年我国热钱流出或资本外逃撤出了3200多亿美元？

　　2012年10月16日，《华尔街日报(博客,微博)》曾利用外汇储备增量减去贸易顺差和直接投资净流入的“残差法”计算出，2011年10月份至2012年9月份的12个月，我国出现约2250亿美元的资本外逃。

　　但外管局在《报告》中强调，这个差额不等于违法违规或不可解释的跨境资金流动，也不等于热钱。因为，随着人民币汇率趋于均衡合理水平，我国外汇收支状况正进入一个新的发展阶段，“残差法”运用在新市场环境下有可能会出现较大问题。

　　一方面，汇率基本由市场供求决定，我国通过贸易等交易获得的顺差，不再对应于央行外汇储备的增加，而转为境内机构和个人分散持有的对外资产增加，2012年我国跨境资金的流出大部分与此相关。

　　另一方面，外汇储备变动加减一些项目评估热钱流动状况是“贴标签”的方式，容易产生系统性偏差。存在流入压力时，会将合法的资金流入归为热钱流入；存在流出压力时，又会将合法的资金流出归为资本外逃。总之，都会高估热钱流动。

　　取道香港？

　　“残差法”有较大缺陷，若从市场观察总可一目了然了？

　　香港金融管理局曾于近期多次入市干预港元升值，原因正是受到热钱持续涌入影响，港元汇率反复走强，香港恒生指数节节攀升，更引发了社会对于热钱借道香港进入内地的关注。

　　事实上，由于两地间经贸联系密切、人员往来频繁，香港作为国际金融中心，一直是内地重要的资金集散地和财务运作中心。

　　而若要资金流入香港并溢出至内地，主要有三种合规渠道：一是香港银行从国际市场低成本融入美元，再向境内银行和企业提供贸易融资；二是由于境外市场即期人民币汇率持续强于境内市场，一些境内企业在香港购汇、境内结汇套取汇差，境外银行、对冲基金等机构是离岸市场人民币资金的需求方，它们获得资金后以RQFII、人民币借贷等形式回流境内；三是资金流入香港后，将使香港股票、债券市场流动性转向宽松，吸引内地金融机构和企业赴港融资。

　　现在看来，第一个渠道的作用尚不明显，因为截至2012年12月份，内地货物贸易项下跨境收付顺差仍小于海关进出口顺差，后两个渠道的作用可能已开始逐步发挥。外管局分析说，但是，由于内外部环境还存在较多不稳定、不确定的因素，未来两地间跨境资金流动仍可能大幅波动。

　　频频警示

　　资本流出风险

　　这种波动在监管部门看来实属正常，然而，外管局副局长王小奕更担忧的是，在大量资本涌入新兴市场国家之后，全球跨境资本流量的增减和流向的突然转变。

　　王小奕认为，未来存在两种情形会触发这一转变。一是量化宽松政策退出。近期美联储公布的2012年12月份政策会议纪要显示，其内部在何时停止量化宽松政策上已出现分歧。二是国际金融市场动荡，投资者避险情绪上升，资金回撤至发达国家。上述两种情形无疑都会对新兴市场国家十分脆弱的金融市场带来冲击，打乱其经济发展进程。因此，新兴市场国家应居安思危，提高对跨境资本流动的预判和预警能力，防范跨境资本大进大出。

　　外汇管理局在2月28日公布的《报告》中也罕见地警示了资本流出风险：一是发达国家经济复苏企稳，信贷需求上升，利率回调，投资者调整投资策略，将一部分资金重新投放发达市场。二是遭遇新一轮危机，投资者避险情绪再次上升，将资金回撤至发达市场相对安全的资产上。目前来看，第一种情况发生的可能性较大。

　　《报告》指出，对于风险，不可不察、不可不防。亚洲新兴经济体虽然经济基本面较好，且资本累积长期以FDI为主，但2008年金融危机后持续成为投资热点，积累了大量的国际资本，若发生新一轮资本流出，恐难独善其身。

　　从外汇市场目前的表现看，现今日本政府的干预举措已经刺激了资金外流，特别是向亚洲邻国的资本输出。

　　“受到日元贬值、外资流入影响较大的亚洲新兴市场会采取三类手段加以应对。”中金公司最新的观点是，第一类手段是干涉外汇市场，积累外汇储备，以抑制汇率升值的幅度。

　　第二类手段，是部分国家降息或推迟加息时点。如韩国的降息周期因为去年12月的大选中断了5个月，有可能在3月重启降息周期。其他的一些国家(例如泰国)，本来因为通胀上行，负利率的情况，可以加息，现在因为资本流入可能也会推迟一点时间。

　　第三类手段是资本流入管制。韩国和菲律宾都宣称要采取“宏观审慎性措施”(例如韩国不断讨论的托宾税)，来缓解资本流入的压力。